近日，國債期貨價格大幅走低，T1812合約創(chuàng)5月以來新低，10年國債活躍券180019收益率則上行2.75bp報3.70%，回到前期高點。經(jīng)濟基本面邊際改善、通脹預期升溫等利空因素仍在，債市以弱勢調(diào)整為主。

    基本面看，寬信用政策效果逐步體現(xiàn)，基建投資大概率企穩(wěn)反彈，經(jīng)濟增速仍將處于合理區(qū)間。國務(wù)院、一行兩會等部門多次發(fā)布相關(guān)政策支持實體經(jīng)濟發(fā)展，效果逐步顯現(xiàn)。8月銀行信貸投放維持高位，企業(yè)債券融資規(guī)模達3376億元，環(huán)比和同比分別大幅增加1138億和2238億元，信用債市場融資功能快速恢復，社會融資規(guī)模增量高于預期，接近去年同期。在保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充裕的背景下，預計社會融資規(guī)模存量和M2增速將保持穩(wěn)定。

    周二，國家發(fā)改委召開專題新聞發(fā)布會表示，將在確保已開工項目順利實施的同時，力爭年內(nèi)再新開工一批重大項目，強化明后年項目儲備，保持交通基礎(chǔ)建設(shè)平穩(wěn)有序，加上近2個月地方政府專項債發(fā)行力度加大，各地基礎(chǔ)建設(shè)投資項目將逐步落地，預計四季度基建投資將大概率企穩(wěn)反彈，經(jīng)濟基本面存在邊際改善的可能，全年經(jīng)濟增速有望在6.5%—6.7%的水平，仍將處于合理區(qū)間。

    8月CPI同比漲幅創(chuàng)6個月新高，通脹預期升溫。受極端天氣引發(fā)的自然災害及去年同期基數(shù)較低影響，9月及四季度鮮菜價格仍有一定上行壓力；豬肉價格從6月企穩(wěn)回升，滿足新一輪豬周期啟動的價格和時間要求，8月以來多地發(fā)現(xiàn)非洲豬瘟疫情，助推豬肉價格進入上漲周期，豬肉價格繼續(xù)上行。從商務(wù)部公布的9月前兩周數(shù)據(jù)看，豬肉和蔬菜價格仍持續(xù)上行，食品項對CPI的擾動將加大。

    非食品方面，在房價持續(xù)上漲的背景下，考慮到全國各城市的房屋租售比普遍偏低，房租依然有上漲的空間；原油價格仍將處于高位，交通工具用燃料易上難下；PTA價格大幅上漲對服裝類價格影響較大，衣著類價格也面臨上行壓力；除此之外，家庭服務(wù)、教育、醫(yī)療、郵政等人工服務(wù)項價格上漲明顯；加上中美雙方互征25%關(guān)稅政策可能引發(fā)的輸入性通脹，預計后期CPI面臨較大的上行壓力，不排除上行至政府目標位3%的可能。若物價持續(xù)上行，將逐步成為貨幣政策的制約因素。

    周一央行意外開展2650億元1年期MLF操作，并于周二啟動逆回購操作，本周前四日合計凈投放4350億元，主要為對沖稅期、政府債券發(fā)行繳款等因素影響，短端資金面漲跌互現(xiàn)，基本保持平穩(wěn)。今年7月底以來，央行不斷加大了MLF投放力度，增加中長期流動性供應(yīng)，保持銀行流動性合理充裕。央行投放的基礎(chǔ)貨幣需要一定的資金成本，其中，7天逆回購利率2.55%，1年MLF是3.3%，央行貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型為主向價格型為主逐步轉(zhuǎn)型，價格型指標更趨重要，一旦Shibor和回購短端利率貼近了逆回購操作利率，再度下行空間有限。

    國際上看，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)良好，投資者預計美聯(lián)儲加息路徑將保持在正軌之上，10年期美債收益率再次突破3%。最新美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，8月房屋開工上升9.2%，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后年率為128.2萬戶，高于預期，給房地產(chǎn)市場帶來積極信號。此前公布的美國8月就業(yè)增長加速，非農(nóng)就業(yè)人口增加20.1萬人，高于預期。美國8月平均每小時工資環(huán)比增長0.4%，高于7月的0.3%；同比增速為2.9%，創(chuàng)9年以來最大增幅。強勁的經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)使得投資者認為美聯(lián)儲9月加息幾乎板上釘釘，帶動美債收益率持續(xù)上行，10年期美債再次突破3%升至3.08%，接近5月以來的高點。

    香港銀行業(yè)則在美聯(lián)儲加息之前提前加息，匯豐銀行率先提高港元、美元、人民幣定期存款利率�？紤]到當前中美國債利差處于低位，為維持人民幣對一籃子貨幣匯率指數(shù)穩(wěn)定，央行仍將維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，美聯(lián)儲加息之后央行大概率跟隨上調(diào)公開市場操作利率。

    從資產(chǎn)配置角度看，當前股票市場估值處于歷史底部，萬得全A股的估值PE（TTM）從年初的20倍下降至14.4倍，而10年期國債收益率則處于歷史均值3.6%附近，相對而言，股票長期配置價值優(yōu)于債券。從不同債券來看，此前稱地方債風險權(quán)重有望從原來的20%調(diào)降至0，對于銀行吸引力將顯著增強。國務(wù)院常務(wù)會議表示，境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入3年內(nèi)暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅，當前境外機構(gòu)投資者主要持有的是國債，隨著各種支持地方債和企業(yè)債政策措施出臺，也會對國債有一定擠出效應(yīng)。

    總體上，寬信用政策效果逐步體現(xiàn)，四季度基建投資大概率企穩(wěn)反彈，經(jīng)濟面存在邊際改善的可能，而CPI持續(xù)上行，通脹預期有所升溫，加上美聯(lián)儲加息在即，10年期美債收益率再次突破3%，央行有可能跟隨上調(diào)公開市場操作利率，多重利空因素對債市構(gòu)成一定壓力。從配置角度看，股票的長期配置價值要優(yōu)于債券，地方債和企業(yè)債對國債有一定的擠出效應(yīng)，預計各期限國債期貨仍以弱勢調(diào)整為主。