國債下行風(fēng)險不大，震蕩區(qū)間繼續(xù)向上

    目前債市的主題性機會主要來源于無風(fēng)險利率的下移，在基本面沒有好轉(zhuǎn)、貨幣政策未轉(zhuǎn)向的背景下，當(dāng)前國債期貨下行的風(fēng)險不大，未來有較大可能突破當(dāng)前的震蕩區(qū)間繼續(xù)向上。

    低風(fēng)險資產(chǎn)是資金配置的首選

    周一，上證綜指大幅下行8.48%，跌破3800點，兩市1800多只股票跌停，創(chuàng)8年以來單日最大跌幅，一日跌幅抹殺六日漲幅，IF和IC合約全線跌停。周二，上證綜指大幅低開，盤中雖收紅，但尾盤下行1.68%，市場情緒較為謹(jǐn)慎。中長期看，經(jīng)濟(jì)基本面較為悲觀，貨幣政策放松力度難提升，人民幣貶值預(yù)期等利空因素使得股市風(fēng)險收益比較高，加之大宗商品尚處于下行周期，風(fēng)險收益亦不匹配，在這種情況下，低風(fēng)險的債券資產(chǎn)成為資金配置的首選。

    這亦可從利率債一級市場中得到印證。近期，市場對利率債的需求良好，各品種投標(biāo)倍數(shù)大幅走高，中標(biāo)利率也低于二級市場，例如周二發(fā)行的3年、5年、7年和10年期國開債全場倍數(shù)分別達(dá)到了5.36、4.20、4.70和4.82，遠(yuǎn)高于平均水平，中標(biāo)利率也均低于市場預(yù)期8個BP左右。在配置盤需求提升的情況下，一級市場收益率走低有望帶動二級市場收益率的下行。

    基本面復(fù)蘇乏力支撐債市

    上周，財新7月制造業(yè)PMI出現(xiàn)明顯回落，初值下降至48.2，較上月終值下行1.2，其中生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、采購庫存等指標(biāo)均出現(xiàn)下滑，成品庫存上升，顯示市場需求仍較為疲弱，投入價格和出廠價格也大幅下行，預(yù)示著工業(yè)品價格或繼續(xù)下行。從工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看，雖然主營業(yè)務(wù)收入1—6月累計同比回升0.1%至1.4%，利潤總額跌幅同比也縮窄0.1%至-0.7%，但是6月利潤同比由正轉(zhuǎn)負(fù)至-0.3%，出現(xiàn)了邊際上的惡化。整體上，雖然7月中旬公布的GDP以及工業(yè)增加值顯示經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)的跡象，但是從微觀企業(yè)的角度看，這種復(fù)蘇是較為乏力的，基本面的下行風(fēng)險依舊較大，這對債市有支撐。

    在基本面沒有發(fā)生方向性變化的情況下，貨幣政策也不會發(fā)生改變方向，只是寬松的力度或不如上半年，這與近期豬肉價格回升有一定的關(guān)系。從3月末到7月中旬，22城市豬肉的均價環(huán)比漲幅已超30%，這可能會提升市場對CPI的預(yù)期，壓縮了貨幣政策在價格上的放松空間，不過，我們認(rèn)為未來貨幣政策將會以定向、數(shù)量型繼續(xù)寬松。

    同時，央行近期持續(xù)以逆回購等公開市場操作維持資金市場利率的穩(wěn)定，繼上周凈投放300億元后，本周二繼續(xù)投放500億，我們認(rèn)為，以7天回購為基準(zhǔn)的資金利率將繼續(xù)在2.5%附近波動。中長期內(nèi)，相對寬松的貨幣政策不僅有利于資金利率保持穩(wěn)定，亦有利于債市收益率的下行。

    整體上，當(dāng)前債市的基本面并沒有發(fā)生方向性的變化，這使得債市下行風(fēng)險并不大，而資金風(fēng)險偏好的下降依舊是債市當(dāng)前的主題性投資機會，低風(fēng)險的債市會成為資金較為青睞的對象。操作上，前期多單可以繼續(xù)持有，耐心等待債市突破20日均線到120日均線之間的整理平臺。