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    自從央行發(fā)文表示“將于11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利（SLF利率）利率”，國債期貨經(jīng)歷了一波幅度較大的反彈。11月30日，IMF將評估人民幣是否納入SDR，目前市場普遍預期人民幣納入SDR是大概率事件，短期對國債期貨利多。若人民幣納入SDR，期債預計還有上沖動作，但我們認為，往上空間不大。如果IMF未能將人民幣納入SDR，預計期債將會回調(diào)。

    靴子落地之前仍有上行動力

    近期人民幣納入SDR的預期升溫，尤其是在IMF總裁表態(tài)之后。拉加德表示，IMF工作人員向執(zhí)董會提交的SDR審議文件評估認為人民幣符合“可自由使用”的要求，建議執(zhí)董會將人民幣作為第五種貨幣納入SDR。美國財政部發(fā)言人也表示，一旦人民幣符合IMF的條件，支持人民幣加入SDR。市場普通認為，拉加德和美國的表態(tài)意味著人民幣加入SDR已經(jīng)沒有懸念。11月30日IMF將在執(zhí)行董事會上決議該議題，預計通過的概率非常大。人民幣加入SDR的預期，短期利多債市。因為目前中國的債券收益率較大多數(shù)主要經(jīng)濟體是偏高的，存在套息機會，人民幣加入SDR之后有望吸引境外資金向境內(nèi)債券市場流動。

    人民幣是否加入SDR將左右國債期貨盤面的波動。如果11月30日IMF通過評估將人民幣納入SDR，預計國債期貨仍有進一步上行的動力。萬一沒被納入，預計國債期貨將會回落。在結(jié)果未出之前，該預期對期債的影響偏多。

    當前市場情緒過分高漲

    目前國債期貨市場的做多熱情高漲，國債期貨相對于國債現(xiàn)券升水幅度過高。11月24日收盤，國債期貨T1512和TF1512的CTD的IRR分別為25%和44%；11月25日收盤，T1512和TF1512的升水有所回落，但是二者CTD的IRR仍在20%以上；11月26日，該指標分別為33%和24%。該指標過高，說明期貨對現(xiàn)貨的升水幅度太大，這意味著國債期貨市場情緒過分高漲。通常而言，期貨適當升水說明投資者看好后市，然而升水幅度過大，則意味著后市有回調(diào)風險。其實不僅國債期貨，股指期貨上也有類似規(guī)律，極端的高升水后常常出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。

    人民幣納入SDR，對債市并不全是利多，我們認為，人民幣加入SDR會加大人民幣的貶值風險。今年以來，人民幣相對于美元的貶值幅度僅為4%左右，在主要貨幣中是貶值幅度最低的。人民幣加入SDR之后彈性將更大，很可能會補跌。此外，下周將正式開啟IPO，本次IPO仍然沿用原有的發(fā)行規(guī)則。首批啟動的10只新股，凍結(jié)資金量將超過1萬億元，預繳款機制將會給債市資金面帶來一定的擾動。債市當前的風險因素還包括管理層的態(tài)度。

    11月25日，中證登下發(fā)通知表示將會對部分回購質(zhì)押債券的標準券折算率予以動態(tài)調(diào)整，并逐步完善質(zhì)押券差別化動態(tài)管理機制。雖然該通知沒有對盤面造成擾動，但是這相當于窗口指導，傳達了管理層目前的一種態(tài)度。

    總體上，近日人民幣加入SDR的預期將會左右國債期貨的盤面，給盤面帶來一定的上行動力。但是目前國債期貨的升水幅度較大，向上的空間不大，進場做多有追高風險。此外，人民幣的貶值壓力也會給期債帶來一定的回調(diào)壓力。