未來幾年，受中國電力和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)以及電動汽車產(chǎn)量增長的推動，全球銅消費量增速將繼續(xù)超過供應(yīng)增速。銅價上漲，中國精煉銅產(chǎn)量預(yù)計將保持穩(wěn)定增長，中國仍然是全球銅產(chǎn)量增長的推動力。

A行情回顧

一季度銅價以振蕩反彈為主，從具體趨勢來看主要分為以下幾個階段：年初最低下試5725美元/噸受到明顯阻力后，銅價開啟反彈走勢，受中美貿(mào)易磋商將取得積極進展的樂觀預(yù)期等利多因素推動，2月20日，銅價突破5900—6350美元/噸的前期振蕩區(qū)間。后銅市利多出盡，再加上市場對于需求端的樂觀預(yù)期過度透支，銅價反彈動力明顯減弱，開始高位振蕩整理。

3月21日、22日，美國PMI指數(shù)爆冷，3月期美債收益率升破10年期美債收益率，收益率曲線出現(xiàn)自2007年來首次倒掛，令沒有關(guān)注焦點同時又信心脆弱的金融市場深受打擊，銅價受拖累大幅下挫，重新回到6300美元/噸附近。

B全球經(jīng)濟下行壓力仍存

受全球金融環(huán)境收緊、貿(mào)易緊張局勢持續(xù)等因素影響，世界銀行在1月8日發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》報告中下調(diào)了今明兩年全球經(jīng)濟增長預(yù)期，2019年和2020年全球經(jīng)濟增速預(yù)計將分別放緩至2.9%和2.8%，較世界銀行2018年6月的預(yù)測值均下調(diào)0.1個百分點。隨后，1月21日，國際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》報告中，也將2019年全球經(jīng)濟增速預(yù)期下調(diào)至3.5%，為3年來最低。

美聯(lián)儲貨幣政策凸顯美國經(jīng)濟增長壓力

一季度，全球經(jīng)濟增長壓力不斷顯現(xiàn)。年初公布的美國2018年12月ISM制造業(yè)指數(shù)雖在擴張區(qū)間，但創(chuàng)下2008年以來最大跌幅，隨后美聯(lián)儲公布經(jīng)濟狀況褐皮書，表示美國多數(shù)地區(qū)經(jīng)濟溫和增長，但經(jīng)濟增速疲軟。1月末，F(xiàn)OMC議息會議如市場預(yù)期宣布不加息，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間保持2.25%—2.5%不變，同時，美聯(lián)儲發(fā)出了暫停加息的最強信號，聲明承諾對進一步加息有耐心，將經(jīng)濟表現(xiàn)從“強勁”下調(diào)至“穩(wěn)固”，新增三大段靈活調(diào)整縮表，并提及歐元區(qū)經(jīng)濟增長放緩和英國硬“脫歐”風(fēng)險。

此后，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)良莠不齊，雖然1月ISM制造業(yè)指數(shù)以及非農(nóng)就業(yè)等重要數(shù)據(jù)表現(xiàn)較強，但2月數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)弱，ISM制造業(yè)指數(shù)以及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)均不及預(yù)期值，美聯(lián)儲的貨幣政策態(tài)度也逐漸明確。2月21日，美聯(lián)儲貨幣政策會議紀要顯示幾乎所有人員都希望今年結(jié)束縮表。3月21日的會議更是超預(yù)期地明確9月末停止縮表，擬在5月將美債縮表規(guī)模減半，且多數(shù)人員預(yù)計年內(nèi)不加息，而且下調(diào)了今、明兩年的美國GDP及通脹預(yù)期。前兩年美國經(jīng)濟增長速度都高于潛在增長率，但由于特朗普減稅政策帶來的財政刺激政策的退出、利率的上升以及美國與中國的貿(mào)易摩擦，美國經(jīng)濟增長問題不斷凸顯。

歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)仍然不佳

歐元區(qū)經(jīng)濟同樣表現(xiàn)不佳：1月PMI指數(shù)雖然是高于榮枯線的50.5，但卻是自2014年11月以來最低值，而后歐洲央行維持三大利率不變。2月PMI指數(shù)便跌至榮枯線以下，為2013年6月以來首次，領(lǐng)先指標PMI提示歐洲經(jīng)濟引擎德國也自今年1月起進入收縮區(qū)間。3月7日，歐洲央行表示，將至少在2019年年底前保持利率不變，較此前會議給出的寬松時間推后半年，同時將推出新的一系列每季度一次的定向長期再融資操作，從2019年9月開始，至2021年3月結(jié)束，每次操作（貸款）期限均是兩年。

經(jīng)濟刺激舉措初見成效

從最新公布的3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國3月ISM制造業(yè)指數(shù)為55.3，好于預(yù)期值54.5。歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI終值為47.5，不及預(yù)期值47.6，德國3月制造業(yè)PMI終值為44.1，不及預(yù)期值44.7，歐洲經(jīng)濟仍顯頹勢。中國3月官方制造業(yè)PMI為50.50，高于預(yù)期的49.60，創(chuàng)5個月新高，且重回擴張區(qū)間。可見，面對經(jīng)濟增長壓力，各國均在積極應(yīng)對并尋求經(jīng)濟刺激舉措，因此，我們認為經(jīng)濟增長壓力并不等同于經(jīng)濟危機。

C銅礦供應(yīng)緊張程度將有所緩和

一季度礦山擾動事件頻發(fā)，1月4日，韋丹塔擁有多數(shù)股權(quán)的Konkola公司暫停了在Nchanga銅礦的運營。1月8日，帝國金屬公司宣布正在關(guān)閉不列顛哥倫比亞省波利山礦的生產(chǎn)。2月8日，智利國家銅業(yè)公司表示，智利月初的強降雨導(dǎo)致基建設(shè)施受損以及部分生產(chǎn)暫停，料損及旗下銅礦產(chǎn)出。自由港在印尼的銅精礦出口許可于2月15日到期，且未獲得新的出口許可，這令市場對于供應(yīng)端的擔(dān)憂情緒扶搖直上。

綜合來看，剔除一季度已經(jīng)發(fā)生的銅礦擾動因素，2019年礦山實際增產(chǎn)量預(yù)計應(yīng)低于35.5萬噸�？紤]到智利強降雨二季度持續(xù)的可能性不大、自由港已獲得印尼政府新頒布的出口許可證、Las Bambas受當(dāng)?shù)赝林�居民封鎖為短期困擾，而南方銅業(yè)旗下Toquepala項目以及第一量子旗下Sentinel擴產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定帶來增量，二季度銅精礦受供應(yīng)擾動影響較一季度會有所緩和。

D旺季需求仍然可期

最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1—2月，電源基本建設(shè)投資完成額累計值同比降低3.57%至243億元，同期電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計同比降低8.96%至244億元，但這并不足以支持今年農(nóng)網(wǎng)建設(shè)將表現(xiàn)疲弱并帶來銅需求不佳的觀點。伴隨農(nóng)網(wǎng)建設(shè)項目的逐漸推進，配電網(wǎng)用銅需求仍將在旺季有體現(xiàn)的可能。

考慮到二季度空調(diào)生產(chǎn)仍將進一步有所提升，雖然空調(diào)庫存較高，但今年內(nèi)銷較好也許可以刺激空調(diào)生產(chǎn)較去年不會下滑太多，這是有一點超預(yù)期的。

E后市展望

一季度，全球宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)均提示經(jīng)濟下行壓力，市場情緒較為脆弱。從目前全球主要國家的財政政策傾向來看，雖然經(jīng)濟增長壓力較大，但主要經(jīng)濟體均已經(jīng)意識到壓力并在積極尋求經(jīng)濟刺激措施，因而，雖然有宏觀經(jīng)濟增長面臨壓力注定了銅市牛市缺乏基礎(chǔ)，但刺激政策的出臺將推動市場樂觀預(yù)期，并不妨礙銅價走出短期反彈行情。

而需求端，中國國內(nèi)基建落實帶來的銅需求盲目預(yù)期在一季度得到修正，但存在預(yù)期過度修正至過度悲觀的嫌疑，此外，雖然空調(diào)庫存較高，但今年內(nèi)銷較好也許可以刺激空調(diào)生產(chǎn)較去年不會下滑太多，因此空調(diào)行業(yè)表現(xiàn)也有一定超預(yù)期成分。需求端的過度預(yù)期修正和超預(yù)期空調(diào)內(nèi)銷，為銅市新的刺激點。

基于此，雖然我們認為年內(nèi)銅價尚不存在牛市基礎(chǔ)，但我們對二季度銅市相對看好，并預(yù)計銅價將在二季度走出一輪反彈行情。