判斷鋅價(jià)需辨明鋅價(jià)是否產(chǎn)生有效調(diào)節(jié)

   判斷鋅價(jià)是否到底，需要辨明目前的鋅價(jià)是否對(duì)遠(yuǎn)期供應(yīng)產(chǎn)生了有效的調(diào)節(jié)，即遠(yuǎn)期供應(yīng)增量重估，遠(yuǎn)期增量項(xiàng)目成本，以及對(duì)消費(fèi)增速的評(píng)估。

遠(yuǎn)期供應(yīng)增量重估

   根據(jù)已有的公司公告，我們發(fā)現(xiàn)通過(guò)二季度鋅礦價(jià)格的下跌，遠(yuǎn)期的鋅精礦增量項(xiàng)目確實(shí)出現(xiàn)一定修正。國(guó)內(nèi)方面，增量比重相對(duì)較小，項(xiàng)目投放穩(wěn)定平緩。除了新投的項(xiàng)目之外，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有部分礦山面臨品位下降、開(kāi)采難度增加等問(wèn)題，因而不排除隨后需要繼續(xù)下調(diào)國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量的可能。

   即便作出相應(yīng)的下調(diào)增量預(yù)估，但在消費(fèi)平緩的增速下，鋅精礦仍舊處于過(guò)剩格局中。通過(guò)對(duì)未來(lái)3年境外鋅礦增量的細(xì)數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期的鋅精礦增量主要來(lái)自于2019年新投項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)并逐年釋放增量，其中以Century?Tailings、Lady?Loretta、Gamsberg、Dugald?River以及Antamina等市場(chǎng)熟知的項(xiàng)目為主，疊加一攬子萬(wàn)噸級(jí)別增量的小幅變化。

   量定相對(duì)消費(fèi)增速下的供應(yīng)量所需的鋅價(jià)，需要對(duì)鋅精礦項(xiàng)目的成本進(jìn)行探究，以求得到供應(yīng)過(guò)剩邊際量的成本。從全球鋅精礦成本曲線看，2200美元/噸對(duì)應(yīng)4%的供應(yīng)，2000美元/噸則對(duì)應(yīng)10%的供應(yīng)。此外，如果單獨(dú)看未來(lái)幾年即將投產(chǎn)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)目，其成本將低至1500美元/噸及以下。因而，在鋅價(jià)下挫過(guò)程中，需要更加關(guān)注以上大型項(xiàng)目以外的礦山增量，而這些大型項(xiàng)目在跌價(jià)過(guò)程中相對(duì)安全。

冶煉瓶頸已解決

   從原料端讓渡的豐厚利潤(rùn)，令冶煉環(huán)節(jié)尤其是國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)保持高昂的生產(chǎn)意愿：株冶、漢中先于預(yù)期達(dá)產(chǎn)/提產(chǎn)，部分正常生產(chǎn)的企業(yè)也紛紛滿產(chǎn)/超產(chǎn)，從而使得國(guó)內(nèi)產(chǎn)量在二季度初就接近了冶煉峰值，并通過(guò)延緩檢修的方式，使得國(guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)出一直保持在峰值的高產(chǎn)出水平。

   市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)冶煉增量不斷上調(diào)，通過(guò)對(duì)企業(yè)檢修的細(xì)數(shù)，我們估計(jì)2019年冶煉增產(chǎn)34萬(wàn)噸，按照目前的冶煉達(dá)產(chǎn)速度與產(chǎn)量，在現(xiàn)有消費(fèi)水平下，冶煉不存在瓶頸。同時(shí)，鋅錠這一環(huán)節(jié)也結(jié)束短缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，鋅市場(chǎng)為期4年的短缺結(jié)構(gòu)終將結(jié)束。

   今年境外冶煉產(chǎn)能頻繁受阻，今年順利達(dá)產(chǎn)的僅有Torreon，另外Vedanta的HZL在今年4月才開(kāi)始重啟復(fù)產(chǎn)，進(jìn)度較預(yù)估慢了一個(gè)季度。此外，Mooreboro冶煉廠原計(jì)劃于今年二季度重啟，但由于當(dāng)?shù)鼗馂?zāi)而推遲了重啟進(jìn)度。從今年的實(shí)際冶煉增量看，預(yù)計(jì)境外2019年能夠?qū)崿F(xiàn)8萬(wàn)余噸的同比增量。值得一提的是，雖然今年境外冶煉增量小，但是2020年境外產(chǎn)能還是有進(jìn)一步提升空間�；�于目前的企業(yè)公告，我們預(yù)計(jì)2020年境外冶煉實(shí)現(xiàn)增量18.5萬(wàn)噸，其中主要增量來(lái)自于在產(chǎn)企業(yè)的增產(chǎn)，或停產(chǎn)數(shù)年的企業(yè)重啟產(chǎn)能。

始終無(wú)波瀾的消費(fèi)

   同樣疲弱的消費(fèi)未能消化更多的現(xiàn)有庫(kù)存，從而使得全球庫(kù)存降幅大幅低于預(yù)期。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尤為如此。無(wú)論是從表觀消費(fèi)，還是初級(jí)消費(fèi)的開(kāi)工情況，都可發(fā)現(xiàn)今年鋅消費(fèi)增速并不理想，基本在同比持平附近。

   預(yù)計(jì)中期鋅價(jià)或跌至2200美元/噸附近。在鋅價(jià)下跌過(guò)程中，供應(yīng)端（鋅礦與冶煉）將重新分配利潤(rùn)，從而抑制冶煉產(chǎn)出的增量。

   目前的冶煉排產(chǎn)計(jì)劃，鋅錠市場(chǎng)下半年處于略有過(guò)剩的狀態(tài)，但由于過(guò)剩量極小，因而短期和中期有限的鋅錠庫(kù)存有可能擾動(dòng)市場(chǎng)（更多體現(xiàn)為現(xiàn)貨與升水），要警惕未來(lái)每個(gè)合約進(jìn)入當(dāng)月后的基差劇烈波動(dòng)。建議投機(jī)空頭避免進(jìn)入當(dāng)月，保值空頭避免超賣。