供不應(yīng)求改變限制滬鋅價格回升高度

    近期，倫鋅價格上漲遇阻，在10日均線附近徘徊。短期鋅顯性庫存減少對鋅價產(chǎn)生支撐，但中期鋅供應(yīng)持續(xù)增加，供不應(yīng)求的格局將發(fā)生改變，從而限制滬鋅價格回升高度。

    當前，鋅市主導因素還在供應(yīng)端，庫存的增減反映了供應(yīng)的變化。從數(shù)據(jù)上看，上海期貨交易所鋅總庫存從4月初的15萬噸，下降至5月中旬的9.4萬噸，其中倉單庫存從4月初的4.2萬噸下降至1.7萬噸。庫存減少和國內(nèi)冶煉廠密集檢修密切相關(guān)，4月國內(nèi)冶煉廠檢修增加，5月檢修力度明顯增大。其中，豫光金鉛自5月5日起常規(guī)檢修半個月，甘肅寶徽自5月1日起檢修一個月，西部礦業(yè)5月亦有檢修計劃，預期這些企業(yè)的檢修將影響產(chǎn)量2萬噸左右。

    國內(nèi)冶煉廠在消費旺季主動檢修的主要原因是，鋅礦供應(yīng)尚處于偏緊狀態(tài)，鋅精礦加工費持續(xù)走低�，F(xiàn)貨方面，進口鋅精礦加工費為15—35美元/噸，維持在歷史低位。長單方面，2018年鋅精礦長單已經(jīng)簽訂，Nyrstar在4月底的協(xié)議中將鋅精礦長單加工費從2017年的172美元/噸降至2018年的147美元/噸，降幅14.5%，這將導致中國鋅的成本增加375元/噸左右。

    從中期的角度來看，滬鋅價格并不具備持續(xù)上漲的條件。

    第一，LME鋅庫存增加，保稅區(qū)隱性庫存顯性化。短期全球顯性庫存減少，主要表現(xiàn)為上期所庫存下降，但LME鋅庫存出現(xiàn)大幅增加，從4月24日的18.1萬噸上升至5月11日的23.4萬噸。此外，滬倫比值持續(xù)走高，鋅進口盈利窗口逐漸打開。我們預計后期將有大量保稅庫鋅清關(guān)進入國內(nèi)，使得國內(nèi)顯性庫存增加，這表明短期國內(nèi)顯性庫存減少支撐鋅價的邏輯在中期成立。

    第二，鋅礦供應(yīng)偏緊格局在中遠期將改變。2015年10月，嘉能可宣布旗下礦山將關(guān)停50萬噸產(chǎn)能，使得全球鋅礦供應(yīng)短缺的預期不斷增強，從而推動2016—2017年倫鋅上漲接近120%。當前，鋅礦供應(yīng)短缺的邏輯正在發(fā)生改變，嘉能可此前關(guān)停礦山開始恢復生產(chǎn)，嘉能可在去年12月決定重啟Lady Loretta礦，預計該礦山在今年將恢復運營。需要注意的是，鋅價持續(xù)上升也促使其他礦山復產(chǎn)和新建礦山投產(chǎn)，預計帶來的鋅礦增量將達到40萬噸，其中澳大利亞的Dugald River項目將帶來增量11萬噸，Vedanta位于南非的Gamsberg項目將帶來增量5萬噸。國際鉛鋅研究小組數(shù)據(jù)顯示，2017年全球鋅礦供應(yīng)缺口為40.6萬噸，那么在全球鋅礦大量復產(chǎn)和投產(chǎn)的前提下，我們推測2018年全球鋅礦供應(yīng)將轉(zhuǎn)為緊平衡甚至小幅過剩狀態(tài)。鋅礦供應(yīng)增多向下游傳導，將使得鋅產(chǎn)量增速高于需求增速，鋅供應(yīng)缺口大幅縮窄。

    國內(nèi)冶煉廠檢修、鋅顯性庫存減少等因素將對短期鋅價產(chǎn)生一定支撐，但中期保稅區(qū)隱性庫存顯性化和鋅礦供應(yīng)由短缺轉(zhuǎn)為緊平衡甚至小幅過剩，將限制價格的回升高度。滬鋅1807合約可以采取逢高拋空的操作策略。