全球貨幣寬松、2017年A股難向上

    通脹回升往往會從兩個方面對股市形成影響：一方面，PPI的提升往往能帶動企業(yè)整體盈利狀況的改善。歷史情況上，上市公司盈利能力與PPI變動較為一致。另一方面，通脹回升不僅直接掣肘貨幣政策空間，同時通脹回升影響股票定價分母期望的收益回報折現(xiàn)率。在通脹水平提升階段，投資者所要求的回報率會更高，因此影響股票的估值水平。觀察一年期國債到期收益率不難發(fā)現(xiàn)，國債到期收益率水平與通脹變化方向高度一致。因此，整體上通脹回升對于股市的影響類似于分子與分母兩者之間的角力，在盈利與貼現(xiàn)率共同上升的過程中，需要看哪一方力量更強。

    在2016年里，上市公司整體業(yè)績改善差強人意，且內(nèi)部結(jié)構(gòu)性差異較大，并未對市場整體形成較大的提振，反而分母的變動明顯更為顯著。隨著通脹的抬升，2016年貨幣政策轉(zhuǎn)向以及利率中樞抬升較明顯，因此2016年，受通脹水平整體回升的制約，實物資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，但金融資產(chǎn)受到明顯制約，A股市場全年下跌。

    反之，通脹的回落也存在兩方面影響。對于2017年，國內(nèi)通脹水平可能前高后低。但受到貨幣政策穩(wěn)健中性的影響，股市或許仍難有較好的趨勢性機會。從實體經(jīng)濟層面來看，房地產(chǎn)調(diào)控升級對于經(jīng)濟的負面影響或?qū)⒃谝患径韧癸@。春季開工后，經(jīng)濟下行預(yù)期或?qū)⑸罨��；仡櫳弦惠喌禺a(chǎn)調(diào)控升級，2013年11月一二線城市出臺限購政策后，房地產(chǎn)銷售與投資增速分別于2014年2月和3月大幅下滑。類比2016年10月以來的房地產(chǎn)調(diào)控升級，我們預(yù)計2017年春季其對經(jīng)濟的負面影響將逐步顯現(xiàn)。因此，預(yù)計2017年的PPI高點將在3月出現(xiàn)。

    2016年盈利改善主要由價格因素主導(dǎo)，供給收縮帶來的PPI的迅速回升是主要貢獻。從年初以來，PPI不斷上行，標志著工業(yè)體系中的價不斷上升，但工業(yè)增加值變化并不明顯，經(jīng)濟總量保持平穩(wěn)，量并未出現(xiàn)明顯變化。既然此輪盈利周期主要由價格主導(dǎo)，那么隨著供需關(guān)系改善的結(jié)束，盈利增速預(yù)計也將迎來拐點。2012年以來，受制于長期趨勢下行預(yù)期，每一輪庫存周期補庫有限。我們認為，本輪庫存周期將延續(xù)這一特質(zhì)，預(yù)計自2016年四季度啟動，持續(xù)一個季度左右。在庫存支持有限的背景下，PPI將在2017年一季度出現(xiàn)年內(nèi)高點，并隨后開始拐頭向下。因此，預(yù)計明年一季度A股盈利也將迎來高點，并且在此后開始轉(zhuǎn)頭向下。

    對于資金價格而言，年內(nèi)存在階段性改善的可能。但全球貨幣寬松空間有限，美國仍有加息預(yù)期，國內(nèi)方面調(diào)控房地產(chǎn)市場與防范金融風(fēng)險的影響，全年資金價格整體難有明顯改善。預(yù)計2017年A股市場分子與分母角力的結(jié)果依然難向上。